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International Press Coverage of CIAM

EuroDisney, trop gros pour sombrer ?

Le Huffington post

by Julien Pillot, Chercheur associé en sciences économiques, Centre National de la Recherche Scientifique (CNRS)

Voici quelques jours, nous publiions en ces mêmes pages un article intitulé "Le coût social de la malhonnêteté". Dans ce dernier, il était question de montrer combien les marchés imparfaits nécessitaient l'intervention d'une autorité bienveillante pour rééquilibrer le rapport de forces entre les agents les mieux informés et les autres, et ce pour maximiser le bien-être collectif. En l'espèce, le coût social de la malhonnêteté est d'autant plus élevé que l'autorité est absente, ou qu'elle se trouve en situation d'être capturée par des intérêts économiques, corporatistes, ou électoralistes. Nous concluions notre article par des interrogations ouvertes ayant pour toile de fond le marché de la presse et celui de la finance.

Le cas qui nous intéresse céans questionne à nouveau la capacité des autorités à discipliner une entreprise cotée dont il ne peut être exclu qu'elle ait été sciemment pilotée dans le seul intérêt de son actionnaire majoritaire: Euro Disney.

La théorie de l'agence, développée à la suite des travaux fondateurs de Michael Jensen et William Meckling, rappelle qu'une gouvernance d'entreprise honnête et efficace passe par la mise en place de contrats incitatifs visant à prévenir le risque qu'une partie, voulant maximiser son utilité individuelle, ne prenne des décisions qui s'avéreraient contraires à l'intérêt collectif.

Risque manifeste de conflits d'intérêts

En économie financière, une telle stratégie de capture se cristallise souvent autour de conflits d'intérêts patents ouvrant des risques d'aléa moral et d'antisélection. Lorsque la gouvernance d'entreprise échoue à équilibrer le rapport de forces entre toutes les parties prenantes, il est du ressort des autorités compétentes de rétablir un level playing field équitable, voire de sanctionner en cas de manquement aux obligations professionnelles ou d'abus de marché.

Dans le cas d'Euro Disney, le risque de conflit d'intérêts est manifeste dans la mesure où The Walt Disney Company (TWDC) cumule historiquement les casquettes d'actionnaire de la société d'exploitation du parc français (à hauteur de 39,8 %), de détenteur de la licence d'exploitation pour laquelle elle perçoit de très confortables royalties (61,9 millions d'euros pour le seul exercice 2014), de fournisseur exclusif (pas de mise en concurrence possible pour la conception des attractions, le remplacement d'éléments de décor, etc.), et, depuis la restructuration de 2012, d'unique créancier de la société. Notons que TWDC détient également 51 % des intérêts économiques consolidés.

Autant dire que, dès l'origine, TWDC est en situation de piloter la politique économique de la société fille française, de fixer les grands objectifs stratégiques, de prendre les décisions les plus clivantes, de définir le niveau exigé de royalties et même de nommer les membres du bureau exécutif (qui sont souvent salariés par elle-même). Elle ne peut, selon toute vraisemblance, s'exonérer des résultats structurellement déficitaires de l'ensemble consolidé, ni se soustraire à d'éventuelles obligations légales et morales qui lui incomberaient.

La gouvernance d'Euro Disney en question

Le décor étant planté, penchons-nous sur le mode de gouvernance d'Euro Disney. Le Gérant (en l'espèce, TWDC) se rémunère sur la base d'une redevance annuelle fixée à 1 % du CA (soit 12,9 millions d'euros en 2014), à laquelle s'ajoutent des royalties pour l'exploitation de la propriété intellectuelle oscillant entre 5 % et 10 % du CA annuel selon les produits et services visés - pour un total représentant près de 57 % des pertes nettes depuis dix ans ! Sans omettre les effets de rebond considérables que sa première vitrine commerciale européenne génère sur les activités annexes du groupe (merchandising, abonnements aux services de vidéo à la demande, recettes cinématographiques, etc.), et des dépenses de communication colossales (près de 10 % du CA annuel) dont on est en droit de penser qu'elles profitent en partie à des sociétés de la galaxie Disney (Disney Hachette Presse, The Disney Store, ou même TWDC France via Disney Channel ou l'édition de DVDs).

Constatons que la politique économique menée par les différents PDG mis en place par TWDC ces dernières années a permis de doper la fréquentation (+18,3 % depuis 2000) et, avec elle, le chiffre d'affaires (+ 33,4 %). Dans le même temps, l'ensemble consolidé ne clôturait qu'un unique exercice en situation excédentaire à la faveur d'une cession exceptionnelle (2008).

Royalties ou profits ?

Aux yeux de l'économiste, cette situation intrigante où l'amélioration des fondamentaux s'accompagne d'un creusement des déficits ne trouve qu'une explication : un coût marginal croissant témoin de rendements décroissants de l'appareil productif. En d'autres termes, en l'état actuel du business model, chaque nouveau client d'Euro Disney lui coûte davantage qu'il ne lui rapporte. De là à suspecter qu'Euro Disney a subventionné la venue de clients dans le seul but d'augmenter artificiellement son CA, d'engranger de confortables royalties (suspectées en outre de transiter par des sociétés luxembourgeoises pour optimiser un schéma complexe d'évasion fiscale) et de dévaluer le cours de bourse (moins 97 % depuis son introduction en 1989) pour opérer un rachat des parts des minoritaires à moindres frais, il n'y qu'un pas que le fonds d'investissement Cima n'a pas hésité à franchir : saisissant l'AMF puis le Tribunal de Commerce de Meaux, Cima réclame 930 millions d'euros au titre du préjudice subi par les actionnaires minoritaires du fait d'une gestion opérationnelle partiale.

S'il n'y a pas lieu à dire le droit en lieu et place des autorités compétentes, avouons qu'il y a là un faisceau d'indices qui ne saurait échapper à l'économiste. Car, in fine, à qui profiterait le crime ? L'augmentation - à marche forcée - du CA a permis à TWDC d'engranger de confortables subsides. Les mauvais résultats opérationnels et boursiers répétés ont, quant à eux, ouvert la voie à une éviction progressive des tiers du montage financier : les créanciers en 2012, et une partie conséquente des minoritaires en 2015 au titre d'une énième recapitalisation conférant désormais à TWDC près de 82 % du capital de la société cotée (avant ouverture du mécanisme anti dilutif). Dans le même temps, les minoritaires, pour qui le versement d'un hypothétique dividende semble aujourd'hui une folle chimère, se sont vus proposer une OPO à 1,25 euro par action dont la Cima conteste également un mode de calcul de nature à sous-valoriser la société.

Une importante manne fiscale

Pendant ce temps-là l'État fait ses comptes. Lui qui ne peut espérer d'impôt sur des bénéfices inexistants, et qui a déjà concédé tant de cadeaux à la firme américaine (financement d'infrastructures, concessions de terrains à moindres frais, prêts avantageux via la CDC, etc.), est-il seulement encore en mesure de discipliner - s'il y a lieu - une entreprise qui pèse plusieurs dizaines de millions d'euros annuels de TVA et de taxes locales, des milliers d'emplois (directs, indirects et induits), et qui constitue une vitrine touristique de premier choix pour la France ?

Et tandis que cette interrogation évoquera à de nombreuses personnes les débats autour d'organisations tellement importantes ou stratégiques pour faire l'objet de décisions ou d'actions susceptibles de les affaiblir (les fameuses "too big to fail"), résonnent les mots de Jules Renard : "ce serait beau l'honnêteté d'un avocat qui demanderait la condamnation de son client".

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Euro Disney : un fonds réclame 1 milliard d'euros

Le Figaro Economie

La société de gestion Ciam attaque la Walt Disney Company devant le tribunal de commerce de Meaux.

C'est un très vieux débat que l'OPA récente de Disney sur Euro Disney a fait ressurgir, et qui est désormais porté devant le tribunal de commerce de Meaux. La société de gestion Ciam (Charity & Investment Asset Management) a délivré mardi une assignation par laquelle elle réclame pour le compte d'Euro Disney, selon son avocat Julien Visconti, «la réparation du préjudice subi depuis des années du fait des prélèvements excessifs ...

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Le FigaroNadejda Rakovska
La conformité de l’offre sur Euro Disney est confirmée en appel

L'agefi

Les juges ont débouté le fonds activiste CIAM, qui s’apprête à se pourvoir en cassation, et à intenter une action en responsabilité civile contre TWDC.

CIAM a perdu une bataille mais pas la guerre. La cour d’appel de Paris a débouté le fonds activiste qui demandait l’annulation de la décision de l’AMF jugeant conforme l’offre de rachat d’Euro Disney par sa maison mère The Walt Disney Company (TWDC). Pour autant, CIAM ne s’avoue pas vaincu et envisage de se pourvoir en cassation.

«Nous regrettons que l’autorité judiciaire ait validé une offre à un prix artificiel qui n’est pas dans l’intérêt des actionnaires minoritaires», souligne le fonds activiste. Quant à son avocat, Julien Visconti, il constate que la cour «refuse de se prononcer sur le fond des différents arguments soulevés, se déclarant incompétente au profit des juridictions civiles et pénales».

Notamment, la société demanderesse estime qu’Euro Disney disposerait, au titre de ses droits immobiliers, d’une plus-value de l’ordre de 2 milliards d’euros, non prise en compte dans sa valorisation. S’appuyant sur une expertise indépendante, CIAM évalue la situation nette d’Euro Disney à 2,9 milliards d’euros, soit 3,7 euros par action, bien loin du prix de l’offre de 1,25 euro par titre. Mais pour les juges d’appel, le requérant «ne démontre pas que l’AMF a fait une appréciation faussée du projet […] en ce qui concerne l’exactitude et la sincérité de l’information délivrée aux actionnaires d’Euro Disney». Pourtant, la cour «se fonde sur des arguments erronés et confond les droits immobiliers et les actifs immobiliers, qui ne suivent pas la même méthode de valorisation», explique Julien Visconti.

Le fonds avait aussi eu l’audace de remettre en cause le principe d’impartialité objective de l’AMF, aux motifs que le régulateur est rémunéré en cas d’offre publique, mais ne touche rien si le projet d’offre est déclaré non-conforme. Les juges ont préféré botter en touche, plutôt que de prendre parti, estimant ne pas être «en mesure de déterminer si cette contribution représente une part à ce point significative des ressources totales de l’AMF, qu’elle jetterait un doute sur [son] impartialité objective».

Par ailleurs, CIAM envisage d’assigner à brève échéance TWDC en responsabilité civile, sur des fondements distincts, en réparation du préjudice colossal qu’elle a fait subir à Euro Disney depuis 25 ans. CIAM a déjà déposé plainte au pénal au printemps contre TWDC pour abus de biens sociaux, présentation de faux comptes et diffusion de fausse information.

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L'AgefiNadejda Rakovska
Des « activistes » s’invitent chez EuroDisney

Le Monde Economie

CIMA, un des rares fonds dirigés par des femmes, joue les trouble-fête chez Euro Disney, où les nouvelles mouches du coche du capitalisme français s’en prennent à Mickey.

La relève de Colette Neuville, 75 ans, est assurée. La présidente de l’ADAM (Association de défense des actionnaires minoritaires), la mouche du coche favorite du CAC 40, peut voir dans les fondatrices du fonds activiste CIMA (Charity & Investment Merger Arbitrage Fund), deux quadras, ses dignes héritières. Après avoir empêché – avec Mme Neuville – le chinois Fosun de conquérir le Club Med à bas prix en 2013, Catherine Berjal et Anne-Sophie d’Andlau jouent les trouble-fête chez Euro Disney.

Elles ont déposé jeudi 9 avril un recours contre la décision de l’AMF (Autorité des marchés financiers) d’homologuer, le 31 mars, l’offre publique obligatoire (OPO) lancée par The Walt Disney Company (TWDC) sur sa filiale française, Euro Disney SCA, propriétaire de l’exploitant du parc Disneyland Paris.

« Cette offre publique constitue la dernière étape d’un long processus d’abus de pouvoir au sein de cette société », attaque Julien Visconti, l’avocat des plaignantes. Pour lui, l’enchaînement des faits est suspect. En particulier, l’OPO est la conséquence de la recapitalisation de 1 milliard d’euros dont Euro Disney a bénéficié, à travers notamment des conversions de créances de TWDC, rendues nécessaires par une « prétendue provision de 470 millions d’euros dans les comptes 2014 d’Euro Disney SCA ». Et de dénoncer « une décision comptable douteuse ».

Dépôt de plainte

« Nous allons nous battre pour que The Walt Disney Company offre plus que 1,25 euro aux minoritaires », martèle Mme Berjal, la responsable des investissements de CIMA. En parallèle, le fonds indique qu’il a déposé une plainte auprès du parquet national financier pointant des faits susceptibles de « constituer les délits d’abus de biens sociaux au préjudice d’Euro Disney, de présentation de comptes inexacts et de communication d’informations fausses...

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Le MondeNadejda Rakovska
Le feuilleton du Club Med, ou le prix de la patience

Les Echos

Si ses péripéties judiciaires ont pu éprouver les nerfs des actionnaires minoritaires, le feuilleton du Club Med, qui s'est conclu par un relèvement de 45 % de l'offre initiale, témoigne du bon fonctionnement du marché.

Plus jamais. Plus jamais une offre publique d'achat (OPA) ne sera à la merci d'une justice française saturée, dont la lenteur éprouve les nerfs des actionnaires minoritaires. Après l'offre d'Icade sur Silic, qui s'est étirée sur seize mois, les retards pris dans l'OPA de Fosun et Ardian sur le Club Med, puis dans celle de la SMABTP sur la tour Eiffel ont fait déborder le vase. Le législateur a décidé de fixer à la cour d'appel de Paris un délai de cinq mois au maximum pour examiner les recours sur les décisions de recevabilité des offres prises par le gendarme boursier. Sous la pression de certains lobbies, les parlementaires ont corrigé ce dysfonctionnement qui paralysait les sociétés. Voilà pour la forme. Les juges ne viendront plus étirer les OPA au-delà du raisonnable. Mais cela n'empêchera pas les actionnaires d'intenter des recours. Car il ne faut pas oublier que, s'il y a eu un contentieux boursier dans le cas du Club Med, c'est avant tout parce que le prix de 17 euros par action a été jugé insuffisant. Les rebondissements, avec au final une offre à 24,60 euros, ont donné raison aux minoritaires. Dès lors, ce feuilleton boursier n'est-il pas plutôt le signe d'un bon fonctionnement du marché, avec un prix variant selon l'offre et de la demande ?

Un petit retour en arrière s'impose. A la mi-mai 2013, le Club Med vaut 435 millions d'euros (moins de 14 euros par action). Quinze jours plus tard, le chinois Fosun, actionnaire depuis 2010, associé au fonds de « private equity » Ardian (ex-PAI), fait une offre publique amicale à 17 euros (valorisant le groupe 540 millions). Le titre sort alors d'un long corridor de 10 à 15 euros où l'avaient coincé la crise économique puis le tsunami en Thaïlande et le printemps arabe. Un an et demi plus tard, en décembre 2014, après que des recours de minoritaires (l'Association de défense des actionnaires minoritaires de Colette Neuville et la société de gestion alternative indépendante CIAM) ont gelé l'offre pendant dix mois et une bataille boursière homérique de six mois entre l'homme d'affaires italien Andrea Bonomi et Fosun, le prix offert valorise le Club à 939 millions d'euros. Le fruit de huit enchères et surenchères...

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Les EchosNadejda Rakovska
L'OPA sur le Club Med met en lumière le rôle de l'expertise indépendante

L'Agefi

by Bruno de Roulhac

Le conseil a approuvé hier soir le projet d’offre de Fosun. Seuls 60% du comité d’entreprise font encore de la résistance contre le rachat.

L’OPA du chinois Fosun sur le Club Méditerranée entre enfin dans sa dernière phase. Hier soir tard, le conseil d'administration du Club a dévoilé son avis motivé, recommandant à l’unanimité d’apporter les titres, comme le feront les administrateurs. En revanche, le comité d’entreprise s’est prononcé à 60% contre, inquiet de la situation économique et sociale du groupe, évoquant notamment le poids de la dette d’acquisition de 280 millions, contre 230 millions dans l’offre initiale.

Cette opération, totalement inédite pour la Place parisienne en raison de sa durée (de mai 2013 à sans doute février 2015), et de la bataille entre les deux compétiteurs (cinq offres pour Fosun de 17 euros à 24,60 euros et trois pour Bonomi de 21 euros à 24 euros) devrait servir de leçon.

En particulier, le prix offert devrait être équitable dès le départ pour éviter toute contestation. Saisie par deux minoritaires en juillet 2013, la cour d’appel de Paris ne s’est prononcée qu’en avril 2014. Une lenteur contestée par tous les acteurs de la Place. Ce délai sera maintenant raccourci, les Parlementaires ayant adopté une disposition imposant à la cour d’appel de se prononcer dans un délai de cinq mois.

«Si l’offre initiale avait été de 20 euros, nous n’aurions pas saisi la justice et Andrea Bonomi ne se serait sans doute pas engagé dans une surenchère», confie Colette Neuville, présidente de l’Adam. Tout vient à l’origine du mauvais fonctionnement des organes sociaux du Club et non de la réglementation parfaitement appliquée par l’AMF». Si les initiateurs de l’offre, en conflits d’intérêts puisqu’ils siègent au conseil et dirigent la société, ont respecté les règles de bonne gouvernance en ne participant au conseil se prononçant sur les différentes offres, «tous les administrateurs indépendants n’ont pas joué leur rôle, regrette Colette Neuville. Non seulement en choisissant un expert qui travaillait régulièrement avec l’un des initiateurs de l’offre, mais encore en jugeant ‘inopportune’ une surenchère. En réalité, dès le départ, ils auraient dû considérer l’offre inamicale au regard de la faiblesse du prix».

A l’avenir, «il serait bon que la Place réfléchisse sur les critères d’indépendance de l’expert et des administrateurs», souligne Colette Neuville. Récemment, les auteurs du Vernimmen ont déjà incité le marché à réfléchir aux mesures à prendre pour promouvoir une réelle indépendance des experts, après l’affaire Orchestra.


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L'AgefiNadejda Rakovska